fbpx

Grängesberg Exploration 

Låser upp potentialen i andra chansen

Med avstamp i utvinning av höghaltig fosfor och återstarten av Dannemoragruvan satsar Grängesberg Exploration på att bygga en ny gruvgrupp i Mellansverige. Baserat på yttrande från oberoende kvalificerad person, gynnsamma utsikter för tillstånd och råvarupriser, och goda tekniska förutsättningar ser vi ett riskviktat nettonuvärde på 0,108 SEK per aktie på 24 månaders sikt, motsvarande en uppsida på 169% jämfört med kursen i aktieemissionen, och ett värde över 0,185 SEK om bolaget levererar och kan finansiera sig på nivåer nära projektvärdena.


Analys: Johan Widmark | Datum: 2020-12-03 

ANALYS GRÄNGESBERG EXPLORATION är resultatet av en sammanslagning av det så kallade Apatitprojektet i Grängesberg och det förvärvade konkursboet efter Dannemora Mineral AB, som genom ett omvänt förvärv av Metallvärden i Sverige AB nådde NGM i november 2020. Grängesberg Exploration kan beskrivas bestå av två huvudprojekt (Apatitprojektet och Dannemoraprojektet), ett bihang (Sala Bly), samt en option (det så kallade järnmalmsprojektet). Bolaget leds av en namnkunnig duo i gruvkretsar bestående av vd Christer Lindqvist, mest känd som tidigare ordförande för Copperstone Resources och vd för Nordic Iron Ore, och bolagets CFO, Paul F. Johnsson, som är bekant för investerare som tidigare vd och CFO för Sotkamo Silver.

 

Apatitprojektet består i att utvinna fosfor ur SSAB:s gamla sandmagasin i Grängesberg. För detta behövs det göras omfattade studier och tillståndsansökningar, såsom en feasability study, vattentillstånd- och miljötillståndsansökan. Vi bedömer en produktionsstart för Apatitprojektet ligga närmast i tid, omkring 2023.

 

Dannemoraprojektet består i att återstarta järnmalmsproduktionen i Dannemoragruvan, som gick i konkurs 2015. För detta behövs bland annat en ny miljötillståndsansökan. Enligt bolagets bedömning bör en återstart av gruvan kunna göras omkring 2024. Bolaget bedömer att tidigare investeringar i anläggningar och infrastruktur kan bespara dem investeringar på cirka 600 MSEK vid en återstart, vilket gör en gruvstart mindre kostsam än den hade behövt vara vid motsvarande ny gruva. Den förväntade investeringen uppgår istället till 800 MSEK.

 

Sala Bly är verksamt idag och väntas omsätta omkring 17 MSEK under 2020e med en EBITDA på 1,3 MSEK. Även om vi ser en potential för att utveckla och växa Sala Blys verksamhet kommer det utgöra ett litet men begränsat bidrag till finansieringen av Grängesbergs huvudprojekt.

 

Järnmalmsprojektet består av tre strategiska undersökningstillstånd för att utvinna järnmalm, varav två avser prospektering på djupet under den gamla gruvan i Grängesberg där de järnmalmsfyndigheter som identifierats har relativt komplicerade förhållanden för brytning under jord. Att utvecklas fyndigheterna är helt beroende av uthålligt höga priser och förknippade med betydande arbete och investeringar för att realisera. I ljuset av att produktionsstart ligger som bäst fem år bort i den tillskriver vi därför järnmalmsprojektet ett nollvärde i vår värdering, men noterar med intresse Grängesbergs långsiktiga ambition att konsolidera järnmalmsmarknaden i området, vilket antyder en ambition om någon form av strukturaffär med Nordic Iron Ore (NIO, Mkt Cap 83 MSEK) som också är verksamma i området.

Beskrivning Apatitprojektet – ett omfattande uppstädningsprojekt

Första steget i Apatitprojektet består i att genomföra en feasibility-studie av de tekniska och ekonomiska förutsättningarna att återvinna den fosfor och de sällsynta jordartsmetaller, REE som ligger deponerade i sandmagasin och avfallsdamm i Grängesberg efter den tidigare järnmalmsbrytningen under åren 1950–1974. Baserats på SSAB:s slutrapport till Bergsstaten från 1990 uppskattar bolaget att magasinen innehåller 4–5 miljoner ton anrikningssand med innehåll av apatit, som ska processas till 450 000 ton apatit med ett innehåll av fosfor på 17 procent (BLP 84). Koncentrationen motsvarar då en mer högvärdig produkt än de vanligen förekommande fosfatförekomsterna och leveranserna från Marocko på 14 procent (BLP 70).

Tillståndsmässigt bör det heller inte innebära några problem. Bolaget kommer i praktiken att genomföra ett omfattande uppstädningsprojekt.

Thomas Lindholm, GeoVista AB

Den slutliga feasability-studien väntas klar nästa höst och ambitionen är att visa att avfallssanden i magasinen kan processas till en 75 000 ton högfosforhaltig apatit över sju år. Därtill räknar bolaget med att kunna återvinna den REE som finns i sanden, på omkring 470 ton årligen.

 

Tillsammans med processtester för att optimera flotationsprocessen för att förbättra fosforutbytet, en andra studie för att fastställa optimal processlayout kommer även ett flertal myndighetsgodkännanden att behöva inhämtas. Dessa inkluderar tillstånd från regionstyrelsens miljöprövningsdelegation, tillstånd för vattenverksamhet och krav på att överskottsmaterialet från anrikningsprocessen skickas tillbaka till samma magasin. Eventuellt kan även en bearbetningskoncession komma att krävas för utvinningen av apatit. Det innebär att bolaget, om allt går väl, kan väntas starta produktion andra halvåret 2023.


I bolagets prospekt ingår ett utlåtande från en oberoende Kvalificerad Person, utsedd av Fennoscandian Association for Metals and Minerals Professionals (FAMMP). Denne, Bergsingenjör Thomas Lindholm, GeoVista AB, framhåller att den tekniska metoden (flotation) är välkänd och inte speciellt komplicerad. Sammantaget bedömer han att Grängesberg Exploration ska kunna verkställa sin plan.


”Tillståndsmässigt bör det heller inte innebära några problem. Bolaget kommer i praktiken att genomföra ett omfattande uppstädningsprojekt, vilket innebär att de idag deponerade massorna kommer att tas upp, behandlas och deponeras på nytt, men med ett miljömässigt säkrare långtidsperspektiv”, skriver Thomas Lindholm i utlåtandet.

 

Sammantaget tillskriver vi därför Apatitprojektet en 85 procents sannolikhet för att nå produktion.

Beskrivning Dannemoraprojektet

Tanken att investera tid och pengar i att återstarta en gruva som rätt nyligen gått i konkurs kan framstå som vansklig. Men Grängesberg har goda belägg för varför de skulle kunna nå ett annat resultat än den tidigare operatören.


Vid sidan av det låga järnmalmspris som rådde när gruvan upphörde 2015-2015 så drogs dåvarande Dannemora Mineral AB med tunga investeringar och höga finansieringskostnader. Därtill drogs man med för höga produktkostnader på grund av ofullständiga processtester som gav fel processdesign. Man byggde enbart sovringsverk men avstod från att investera i anrikningsverket vilket gav ett lågt produktutbyte. Man använde ingen primärkrossning under jord vilket gav hög logistikkostnad och bröt dessutom mot miljötillståndet med primärkrossning på ytan.


Efter att ha detaljgranskat Dannemora och lärt av det konkursade bolagets erfarenheter har Grängesberg Exploration identifierat några centrala faktorer som kommer vara avgörande för att nå en väsentligen bättre gruvekonomi.

  • förbättra anrikningsprocessen för att få en högre järnhalt och därmed högre pris, där den 65% malm Grängesberg räknar med att leverera betingar en prispremie på runt 36 USD per ton jämfört med den produkt gamla Dannemora levererade.
  • Sänka produktkostnader genom att installera komplett anrikningsverk, installera primärkross under jord och ta den redan installerade malmhissen (skippen) i drift.
  • Återvinna tidigare avfall (som innehåller 22% Fe).
  • Slutligen det faktum att Grängesberg Exploration kan tillgodogöra sig redan gjorda investeringar till ett värde av cirka 600 MSEK, vilket minskar de nödvändiga investeringarna för att återstarta gruvan.

Dannemoragruvan 

Även i fallet Dannemora finns ett utlåtande från oberoende Kvalificerad Person, Bergsingenjör Thomas Lindholm från GeoVista. Han menar att bolaget förutom att färdigställa en genomförbarhetsstudie och verifiera mineraltillgångarna på antagna 25 miljoner ton, även kommer behöva söka ett nytt miljötillstånd, men då ett sådant beviljades för cirka 10 år sedan borde det inte vara svårt att erhålla. Slutsatsen består dock i en något mer reserverad formulering än i fallet med Apatitprojektet, då han menar att möjligheterna att bättre bedöma förutsättningarna för en återstart av Dannemora bedöms som goda.

 

I ljuset av det starkare järnmalmspriset jämfört med nivån vid konkursen, de omfattande redan gjorda investeringarna, inriktningen mot en mer höghaltig malmprodukt, kvalificerad persons utlåtande och inte minst det faktum att gruvan var i produktion för mindre än 10 år sedan, ser vi sammantaget en 85 procents sannolikhet för Dannemora att nå produktion igen.

Värderingsmetod

För att avgöra värderingspotentialen på Grängesberg Exploration använder vi en substansvärdering, där värdet på de två huvudprojekten beräknas med en diskonterad nettonuvärdesberäkning av projektens obelånade kassaflöden (unlevered DCF). För Sala Bly använder vi en traditionell multipelvärdering.

 

Diskonteringsräntan i kalkylen baseras på den vägda kapitalkostnaden. Vi bedömer att bolaget kommer kunna lånefinansiera ca 300 MSEK av de 800 MSEK i Dannemoraprojektet, motsvarande 38 procents belåning. Med antagande om 6 procents kapitalkostnad för lånedelen och 10 procent för eget kapital motsvarar det en WACC på 8,5 procent.

Värdering Apatitprojektet
Med antagande om produktionsstart 2023 och en platåproduktion på 75 000 ton per år från 2024, 21 procents premie för bolagets höghaltiga fosforprodukt (BLP 84 istället för standard BLP 70), omkring 470 ton REE årligen till ett värde av 5000 USD per ton så motsvarar det en genomsnittlig intäkt för projektet på 70 MSEK per år. Vidare räknar vi med en uppskattad OPEX per ton på 400 SEK, projekt-CAPEX på 90 MSEK och total underhålls-CAPEX på 13 MSEK (14 procent av projekt-CAPEX). Sammantaget motsvarar det totala kassaflöden på 158 MSEK som diskonterade tillbaka till idag med 8,5 procents WACC ger ett obelånat DCF-värde (EV) på 90 MSEK.

Källa: Indexmundi.com

Värdering Dannemora  

För Dannemora antar vi en årsproduktion på 1,2 Mton och ett linjärt pris på 120 USD per ton för 62% malm och en fast premie på 12 USD per för bolagets höganrikade produkt på 65%. Med en OPEX på 500 SEK per ton, investeringar (CAPEX) på 800 MSEK plus totalt 192 MSEK i underhålls-CAPEX (motsvarande 24% av projekt-CAPEX) så motsvarar det ett diskonterat nettonuvärde på kassaflödena från Dannemora på drygt 1400 MSEK.

Källa: Indexmundi.com

Svårgreppad sammanvägd värdering med betydande potential

 

Men hänsyn till nämnda sannolikhetsbedömningar uppgår då det riskviktade nettonuvärdet på projektet, tillsammans med Sala Bly, före utspädningen från framtida finansiering till omkring 1 000 MSEK.

 

Likviden från förestående aktieemissionen på 36 MSEK efter emissionskostnader kommer dock endast finansiera den kommande 12 månadernas studier. Vid sidan av teckningsoptionerna TO3 och TO4 tillkommer även framtida finansieringar av investeringarna i Apatitprojektet på 90 MSEK och Dannemora på 800 MSEK, som vi räknar med kommer finansieras med eget kapital till 62%. 

 

För teckningsoptionernas del är den förväntade utspädningen 26%. Hur stor utspädningen från de framtida projektfinansieringarna blir kommer till stor del bero på vilka framtida kursnivåer Grängesberg kommer kunna ta in nytt kapital på, vilket i sin tur kommer avgöras av momentum i projektet och i vilken mån bolaget gör framsteg med att reducera risken.

 

Vi bedömer det som rimligt att även i ett försiktigt scenario räkna med att bolaget kan finansiera sig på högre kursnivåer än dagens, eftersom man när det väl är dags att söka projektfinansiering kommer ha minskat risken i projekten markant, med nödvändiga studier och tillstånd bakom sig.

 

Om bolaget kan finansiera projekten vid en teoretisk framtida kurs 50% över dagens kurs, motsvarar det en total utspädning på 68% och att antalet aktier då uppgår till 9265 miljoner aktier. Det motsvarar ett fullt finansierat riskviktat nettonuvärde av portföljen på 0,108 SEK per aktie och en potentiell uppsida jämfört med aktiekursen i emissionen (0,04 SEK) på 169 procent.

Skulle bolaget dock kunna refinansiera sig på mer gynnsamma nivåer, närmare i linje med projektens beräknade värde motsvarar då ett oriskat (unrisked) fullt finansierat nettonuvärde av portföljen 0,185 SEK per aktie och en potentiell uppsida jämfört med aktiekursen i emissionen (0,04 SEK) på 360 procent.

 

Sammantaget ser vi därför ett motiverat värderingsintervall på 0,108-0185 SEK per aktie på 24 månaders sikt, motsvarande en uppsida på 169 – 360% jämfört med aktiekursen i emissionen.

Risk- och Känslighetsanalys

En viktig risk att beakta i gruvprojekt är förseningar. Medan förseningar ofta har en begränsad effekt på den totala kalkylen i absoluta tal, då de ofta uppstår i tidiga skeden då löpande kostnader är låga, så har de stor påverkan på den sortens värderingsresonemang vi använt och som ofta används av gruvinvesterare. Därför riskerar förseningar också att påverka de nivåer bolaget kan finansiera projekteten på vid framtida emissioner.  

Ytterligare två viktiga variabler avgörande för värderingen är antaganden om totala investeringar och antaganden om långsiktigt järnmalmspris.

Johan Widmark | Tel: 0739196641 | Mail: johan@emergers.se

DISCLAIMER
Information som tillhandahålls på eller via denna webbplats är inte avsedd att vara finansiell rådgivning. Emergers mottar ersättning för att skriva om bolaget på den här sidan. Bolaget har givits möjlighet att påverka faktapåståenden före publicering, men prognoser, slutsatser och värderingsresonemang är Emergers egna. För att undvika intressekonflikter har Emergers skribenter inga innehav i de noterade bolag vi skriver om. Analysartiklar skall ej betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i bolagen som det skrivs om. Emergers kan ej garantera att de slutsatser som presenteras i analysen kommer att uppfyllas. Emergers kan ej hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investerare uppmanas att komplettera med ytterligare material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. För fullständiga villkor se här.

sv_SESV

 

 

Var först med att läsa analyser om tillväxtbolag i vårt nyhetsbrev.