-
Gedigen pipeline av projekt på ca 2 mdkr
-
Fortsatt utveckling med kontinuerligt lägre enhetskostnader
-
Möjlig expansion till andra vertikaler och marknader
ANALYS SWEDISH STIRLING (STRLNG.ST) Med sin i det närmaste unika lösning för att tillvarata energi ur restgaser från metallindustrin står Swedish Stirling nu inför en utrullning av sin PWR BLOK, med en pipeline motsvarande intäkter på cirka 2 miljarder kr. Och även om de långsiktiga ambitionerna är högre har bolaget än så länge händerna fulla med Sydafrika.
På grund av sina rika mineraltillgångar och tidigare låga kraftpriser har Sydafrika blivit en av världens största ferrokromproducenter som idag står för omkring en tredjedel av världens ferrokromproduktion. Ferrokrom är en legering mellan järn och krom och en viktig insatsvara i produktionen av rostfritt stål.
Men villkoren för jättarna i industrin har förändrats dramatiskt senaste 10-15 åren, med en ökning av det sydafrikanska elpriset på över 350 procent mellan 2007 och 2017. Det här är särskilt kännbart för landets ferrokromproducenter då över en tredjedel av deras kostnader idag utgörs av just elkostnader. Och det verkar inte finns någon ljusning i tunneln, med en 8 procents ökning av de statligt bestämda tarifferna i år och 15 procents ökning i planerna för 2021. Samtidigt kämpar alla landets elkonsumenter med ständiga, oförutsägbara och allt mer utdragna elavbrott, som kan vara förödande för industrikunder. En ljusglimt för ferrokromindustrin är dock att den Sydafrikanska regeringen nyligen föreslog en exportskatt på krommalm och att energieffektiviseringteknik införs på landets smältverk. Det är alltså mot den här marknaden Swedish Stirling i första hand vänder sig med ett unikt erbjudande om en energieffektiviseringsteknik som sänker kundernas elkostnader markant och minskar känsligheten mot avbrott.
Med bara någon enskild testinstallation under bältet verkar Swedish Stirlings PWR BLOK nu ha fastnat rejält på radarn för dessa industrijättar. Bara hittills under 2020 har Swedish Stirling tecknat avtal eller avsiktsförklaringar med de tre ferrokromproducenterna Glencore, Samancore och Richard Bay Alloys på upp till 241 PWR BLOK, motsvarande nära halva den sydafrikanska ferrokrommarknaden på cirka 550 enheter.
EFTER EN LÅNG historia av att utveckla lösningar för att omvandla solenergi till el så beslöt Swedish Stirling (då under namnet Ripasso Energy) under 2015 att titta närmare på en lösning för de energiintensiva produktionsprocesserna i gruv- och metallindustrin och i september 2017 lanserade bolaget konceptet PWR BLOK 400-F.
Ferrokromproduktionen är mycket energikrävande och omkring hälften av energin i processen omvandlas till restgas, en restprodukt som idag inte kan tas omhand och istället facklas upp med meningslösa utsläpp som följd. Med denna kostnadsfria restgas som insatsvara i sin process kan PWR BLOK producera elektricitet till mycket konkurrenskraftiga priser. Energiåtervinningen ur restgaserna minskar kundernas behov av köpt el med upp till 15 procent. Det pris som kunderna betalar för PWR BLOK ger en återbetalningstid på ca fem år, vilket är en attraktiv investeringskalkyl för en teknologi med en livslängd på minst 25 år.
Hög effekt för att få ner kostnaden på utrustningen, och hög verkningsgrad, vilket innebär att man får ut mycket energi i förhållande till mängden bränsle, vilket i kombination ger en väldigt bra driftekonomi.
Varje PWR BLOK innefattar 14 stirlingmotorer i en standardiserad container med en total effekt på 400 kW. Tekniken i PWR BLOK bygger på stirlingmotorn som uppfanns redan på 1800-talet och kan omvandla värme till mekanisk energi som i sin tur kan driva en generator för att producera el. Swedish Stirling har en evig licens från u-båtstillverkaren Kockums på att få vidareutveckla och producera Kockums 40 kW fyrcylindriga stirlingmotor för industriella tillämpningar. Teknologin har tidigare endast använts i kritiska applikationer i Kockums u-båtar, men det Swedish Stirling kunnat göra är att vidareutveckla motorn för en applikation med både hög effekt och hög verkningsgrad, och framförallt sänka produktionskostnaderna markant, med över 90 procent.
MEN STIRLINGMOTORER ÄR en sak och PWR BLOK en annan. Att tekniken fungerar och går att få driftekonomi i råder inga tvivel om, men frågan är hur mycket? För att optimera processen i tredje generationens PWR BLOK för volymproduktion har man slutit avtal med ABB som ska leverera komponenter och system men även bidra till att optimera produktionen av PWR BLOK för att sänka produktionskostnaderna inför volymproduktion som ska inledas 2021.
Källa: Swedish Sterling
Den ekonomiska potentialen i PWR BLOK beror delvis på avtalsformen, och den exakta utformningen på en stor del av avtalen är ännu oklar. Att Swedish Stirling kvarstår i någon form som operatör och elleverantör är ett kapitalkrävande och kanske nödvändigt ont under uppstartsfasen, och bolagets långsiktiga strategi är primärt att sälja teknologin. Ett elleverantörsavtal uppskattas ge mellan 1,6 och 2 mkr årligen per PWR BLOK medan en ren försäljning uppskattas ge omkring 800 000 USD eller 7-8 mkr per enhet.
Med en uppskattning om en marknadspotential på 550 PWR BLOKs enbart i Sydafrika, så motsvarar det en marknadspotential i landet på över 4 miljarder kr. Därtill kommer en global potential på uppskattningsvis cirka 1400 ytterligare PWR BLOKs enbart inom ferrokromindustrin. På sikt finns även goda utsikter för andra industrivertikaler såsom ferromangan-, titan-, aluminium- och ståltillverkning.
Källa: Emergers
ATT KOMMA UPP i stora volymer kommer dock inte gå över en natt. Vi räknar med att bolaget levererar enstaka enheter nästa år med ett grovt antagande om runt 100 PWR BLOK i årstakt år 2023, med en nära fördubbling därifrån fram till 2029. Den springande punkten i kalkylen blir antaget om enhetskostnadsutvecklingen. Bolaget självt räknar med att kunna halvera enhetskostnaden för varje tiodubbling av produktionsvolymen, på samma sätt som inom exempelvis fordonsindustrin, vilket på sikt kommer leda till kraftigt ökade marginaler. Teoretiskt borde det kunna lyfta bruttomarginalen från vårt antagande om runt 30-40 procent tidigt i utrullningen (exklusive aktiverat arbete) till uppemot 60 procent långsiktigt.
Den långsiktiga intäktsprofilen inbjuder till att värdera bolagets aktie baserat på en diskontering av framtida kassaflöden. Med antagande om en långsiktig bruttomarginal på 40 procent och en diskonteringsfaktor på 12 procent så motsvarar det ett obelånat bolagsvärde på nära 2,2 miljarder kr, som kan jämföras med dagens bolagsvärde omkring 1,2 miljarder kr. Justerat för kassan och den väntade och ganska omfattande utspädningen från konvertiblerna de kommande åren motsvarar dessa antaganden ett värde per aktie på 16 kr.
Om man även tar med i beräkningen möjligheten att bolaget fullt ut lyckas sänka produktionskostnaderna på samma sätt som man tidigare gjort med kärnkomponenten stirlingmotorn, och lyfta bruttomarginalen mot 60 procent långsiktigt, visar beräkningen istället ett motiverat värde på drygt 30 kr per aktie.
| 2019 | 2020e | 2021e | 2022e | 2023e | |
|---|---|---|---|---|---|
|
Intäkter |
45 |
57 |
82 |
160 |
430 |
|
Bruttoresultat |
25 |
32 |
58 |
78 |
205 |
|
EBIT |
-101 |
-24 |
-39 |
12 |
97 |
|
Unlevered FCF |
-126 |
-127 |
-42 |
13 |
97 |
Källa: Emergers
På medellång sikt finns även möjligheten att expandera till andra applikationsområden och andra geografier, och när väl de första faktiska siffrorna från installationerna av tredje generationens PWR BLOK börjar komma ser vi det som oundvikligt att andra kundgrupper också intresserar sig för tekniken.
Även om Swedish Stirling har en unik teknik fokuserad på en nischad vertikal saknas inte tematiskt närliggande jämförelseobjekt på Stockholmsbörsen. En jämförelse med bolag som Azelio (börsvärde 4,3 mdkr), Minesto (börsvärde 3,8 mdkr), Cliemon (börsvärde omkring 2,6 mdkr) och Cortus Energy (börsvärde omkring 600 mkr), som samtliga har intäkterna långt framför sig i tiden, visar att värderingen av Swedish Stirling inte är ansträngande. Tvärtom. I och med vårens emissioner har bolaget också passerat en viktig tröskel för många tidiga utvecklingsbolag, nämligen att få in namnkunniga och institutionella investerare, i det här fallet bland annat Spotifys Daniel Ek.
Sett till risker är produktleverans inom förväntad tid och till en rimlig kostnad en viktig operationell risk. Med en kassa på 126 mkr har bolaget en god finansiell situation även om vi ser ett visst behov av ytterligare kapital längre fram. Konvertiblerna KV 2 och KV 3 på 80 mkr resp. 53 mkr förfaller till betalning under Q1 2021, men vi ser det som mest sannolikt att konvertibelägarna konverterar om aktiekursen står kvar över konverteringskursen på 10 kr och att man i annat fall hittar ett sätt att rulla vidare konvertibellånen. Bolaget visar en stark återhämtning i operationellt momentum där utrullningen av PWR BLOK börjat få fotfäste. Sammantaget ser vi goda skäl att räkna med en ljus framtid för aktien.
Johan Widmark | Tel: 0739196641 | Mail: johan@emergers.se
DISCLAIMER
Information som tillhandahålls på eller via denna webbplats är inte avsedd att vara finansiell rådgivning. Emergers mottar ersättning för att skriva om bolaget på den här sidan. Bolaget har givits möjlighet att påverka faktapåståenden före publicering, men prognoser, slutsatser och värderingsresonemang är Emergers egna. För att undvika intressekonflikter har Emergers skribenter inga innehav i de noterade bolag vi skriver om. Analysartiklar skall ej betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i bolagen som det skrivs om. Emergers kan ej garantera att de slutsatser som presenteras i analysen kommer att uppfyllas. Emergers kan ej hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investerare uppmanas att komplettera med ytterligare material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. För fullständiga villkor se här.
